W transakcjach M&A istnieje co najmniej kilka modeli ustalania ceny, które mogą być stosowane w zależności od charakterystyki transakcji oraz specyfiki działalności Targetu. Modele będą różniły się w zależności od ryzyka rynkowego i finansowego, asymetrii informacji o targecie pomiędzy buy side i sell side, struktury kapitału i zadłużenia targetu, timeline transakcji, wymogów regulacyjnych, ale też zaufania stron. 

Najczęściej stosowane modele to: 

  • Fixed Price (Cena Stała)
  • Completion Accounts (Konta Zamknięcia)
  • Locked Box (Zamknięta Skrzynka)
  • Earn-Out (Zarabianie na Wynikach)
  • Equity Value vs. Enterprise Value
  • Hybrid Models

1. Fixed Price (Cena Stała)

Fixed Price to cena ustalana na początku transakcji, która nie podlega zmianom w trakcie ani po jej zamknięciu. Model ten jest stosunkowo prosty, ale niesie za sobą ryzyko zarówno dla kupującego, jak i sprzedającego, ponieważ nie uwzględnia zmiany w wartości przedsiębiorstwa między datą podpisania umowy a datą zamknięcia transakcji.

2. Completion Accounts (Konta Zamknięcia)

W tym modelu cena jest ustalana wstępnie, a jej ostateczna wartość zostaje skorygowana po zamknięciu transakcji na podstawie rzeczywistych wyników finansowych firmy na dzień zamknięcia. Korekty mogą obejmować takie elementy jak wartość gotówki, poziom zadłużenia, kapitał obrotowy netto itp. Jest to model dynamiczny, który pozwala dostosować cenę do rzeczywistej sytuacji finansowej przedsiębiorstwa.

Transakcje M&A często rozliczane są zgodnie z zasadą cash-free, debt-free. Oznacza to, że cena transakcyjna ustalana jest niezależnie od ilości środków pieniężnych oraz poziomu zadłużenia targetu. W praktyce sprowadza się to do tego, że jeśli na dzień closingu w spółce znajduje się gotówka, powiększy ona cenę transakcyjną. Z kolei zadłużenie pomniejszy należną cenę.

Co ważne, pojęcia takie jak EBITDA, working capital, cash czy net debt mają ogólne znaczenie w obrocie M&A, ale często są modyfikowane i dostosowywane do konkretnej transakcji, co czyni je negocjowalnymi.

3. Locked Box (Zamknięta Skrzynka)

W tym modelu cena ustalana jest na podstawie bilansu zamknięcia na określony dzień przed podpisaniem umowy. Strony uzgadniają, że po tej dacie nie będą uwzględniać żadnych dodatkowych zysków lub strat, a wszelkie przepływy finansowe są „zamknięte w skrzynce”. Model ten daje kupującemu pewność co do ceny i ogranicza ryzyko związane z nieznanymi przepływami finansowymi po dniu zamknięcia bilansu.

4. Earn-Out (Zarabianie na Wynikach)

Część ceny transakcji jest wypłacana w momencie zamknięcia, a pozostała część uzależniona jest od wyników finansowych firmy w przyszłości, zwykle na przestrzeni kilku lat po zamknięciu transakcji. Część Earn-out wypłacana jest pod warunkiem osiągnięcia określonych parametrów finansowych np. określonego poziomu przychodów czy Ebitda. Model ten jest stosowany głównie w przypadkach, gdzie istnieje niepewność co do przyszłych wyników firmy i pozwala na elastyczne dostosowanie ceny do faktycznych wyników, ale również przy sprzedaży firm usługowych działających w oparciu o walory osobiste ich założycieli. W takiej sytuacji płatność Earn-out stanowi gwarancję pozostania przez foundera w spółce przez wymagany przez kupującego okres. Dodatkowo staje się motywatorem do osiągnięcia wymaganych parametrów finansowych. Earn-out należy odróżnić od płatności ratalnych. Płatność rat w odróżnieniu od ear-out nie jest niczym warunkowana. Dodatkowo przy płatności ratalnej wymagalność podatku dochodowego następuje już w chwili zawarcia umowy sprzedaży, nie w momencie płatności raty. Podatek dochodowy od earn-out należny jest dopiero po spełnieniu warunku. 

5. Equity Value vs. Enterprise Value

  • Equity Value (Wartość Kapitałowa): Wycena oparta jest na wartości kapitału własnego firmy, czyli po odliczeniu wszystkich zobowiązań i dodaniu posiadanej gotówki. Jest to wartość, którą kupujący płaci za udziały w firmie. Najczęściej używana, gdy analizujemy wartość firmy dla founderów. Odnosi się do wartości netto kapitału właścicieli po uregulowaniu wszystkich zobowiązań.
  • Enterprise Value (Wartość Przedsiębiorstwa): Jest to wycena firmy z uwzględnieniem jej zadłużenia netto. Cena transakcji ustalana na podstawie wartości przedsiębiorstwa uwzględnia zobowiązania oraz gotówkę firmy. Jest lepsza, gdy chcemy zrozumieć pełną wartość przedsiębiorstwa, bez względu na strukturę jego finansowania. Stosuje się ją w transakcjach, gdzie kupujący przejmuje zarówno kapitał własny, jak i zadłużenie. 
Przykład: 
Załóżmy, że spółka Nowak S.A. ma:
Kapitał własny (akcje) w wysokości 100 mln PLN
Zadłużenie netto 20 mln PLN
Środki pieniężne 5 mln PLN

Equity Value wynosi 100 mln PLN, co oznacza, że tyle zapłaciliby akcjonariusze za same akcje. 

Jednak Enterprise Value będzie wyższa, ponieważ obejmuje zadłużenie i gotówkę:
Enterprise Value = 100 mln PLN + (20 mln PLN−5 mln PLN)= 115 mln PLN

6. Price Adjustment Mechanisms (Mechanizmy Korekty Ceny)

W niektórych przypadkach umowa przewiduje mechanizmy korekty ceny, np. na podstawie różnic w poziomie zadłużenia, kapitału obrotowego netto lub innych wskaźników finansowych, co pozwala na bardziej dynamiczne ustalenie finalnej ceny po transakcji. 
Typowe elementy korekty ceny to:

  • Kapitał Obrotowy Netto (Working Capital): Często stosowany wskaźnik, który służy do oceny bieżącej płynności finansowej firmy. Strony ustalają „znormalizowanego” poziom KON, następnie weryfikują jego wartość w określonym terminie po transakcji. Jeżeli wartość KON odbiega od ustalonego “znormalizowanego KON”, może to prowadzić do korekty ceny.
  • Poziom Zadłużenia: Korekty mogą być dokonywane, jeśli zadłużenie firmy na dzień zamknięcia transakcji różni się od wcześniej uzgodnionego poziomu.
  • Środki Pieniężne i Ekwiwalentne: Jeśli na dzień zamknięcia transakcji stan gotówki firmy jest inny niż oczekiwano, może to prowadzić do odpowiedniej korekty, zarówno w zakresie podwyższenia, jak i obniżenia ceny.
  • Inne Aktywa i Zobowiązania: W niektórych przypadkach korekty mogą obejmować inne elementy bilansu, takie jak nieruchomości, należności lub rezerwy.
Przykład: 
Korekta Ceny = Dług Netto (przedstawiony jako wartość ujemna, o ile zobowiązania będą przewyższać wartość gotówki) + Korekta Normalizacyjna KON

7. Hybrid Models

Często stosowane są rozwiązania hybrydowe, łączące elementy kilku modeli, np. stała cena z elementem earn-out lub locked box z korektami po zamknięciu. Modele te pozwalają na większą elastyczność w negocjacjach i dostosowanie transakcji do specyficznych warunków prowadzenia działalności przez target oraz potrzeb stron.

Który z modeli wybrać?

Wybór odpowiedniego modelu zależy od specyfiki transakcji, poziomu ryzyka, asymetrii informacji oraz zaufania między stronami. Każdy model ma swoje wady i zalety, a dobór właściwego mechanizmu korekty ceny pozwala na lepsze zarządzanie ryzykiem oraz sprawniejsze dostosowanie ceny do rzeczywistej wartości przedsiębiorstwa. Poniżej znajdziecie podsumowanie zalet i wad poszczególnych modeli.

ModelZaletyWady
Fixed Price (Cena Stała)Prosty i szybki model.Brak uwzględnienia zmian finansowych firmy po ustaleniu ceny do zamknięcia transakcji.
Pewność co do ostatecznej ceny.Ryzyko przepłacenia lub niedopłacenia w zależności od zmienności sytuacji finansowej firmy.
Completion Accounts (Konta Zamknięcia)Umożliwia korektę ceny po zamknięciu transakcji, na podstawie rzeczywistych wyników finansowych.Może prowadzić do opóźnień w rozliczeniach, gdyż sporządzenie rachunków zamknięcia może zająć czas.
Zmniejsza ryzyko kupującego, gdyż cena jest korygowana o rzeczywiste dane finansowe.Proces sporządzania rachunków wymaga dokładnej analizy finansowej, co zwiększa koszty transakcji.
Elastyczność w uwzględnieniu różnych parametrów finansowych (kapitał obrotowy netto, zadłużenie, środki pieniężne).Może prowadzić do sporów, jeśli wyniki finansowe są kwestionowane przez jedną ze stron.
Locked Box (Zamknięta Skrzynka)Cena ustalana z góry, brak konieczności dalszych korekt po zamknięciu transakcji.Kupujący bierze na siebie ryzyko ewentualnych zmian w sytuacji finansowej po dacie zamknięcia bilansu.
Szybsze zamknięcie transakcji, gdyż brak konieczności sporządzania rachunków zamknięcia.Wymaga pełnej transparentności sprzedającego, by uniknąć ukrytych zobowiązań lub niekorzystnych zmian finansowych po ustaleniu ceny.
Earn-OutUmożliwia dostosowanie ceny do przyszłych wyników firmy, co redukuje ryzyko kupującego.Może prowadzić do konfliktów, jeśli wyniki firmy są gorsze niż oczekiwania sprzedającego.
Motywuje sprzedającego do osiągania lepszych wyników po transakcji.Wydłużony proces rozliczenia transakcji, gdyż część ceny zależy od przyszłych wyników.
Kupujący płaci pełną cenę tylko wtedy, gdy firma spełni ustalone wyniki finansowe.Skomplikowane ustalenie kryteriów wyników, co może prowadzić do sporów przy rozliczeniu earn-out.
Enterprise Value (EV)Uwzględnia wszystkie zobowiązania i aktywa, oferując pełniejszy obraz wartości firmy.Proces wyceny może być bardziej złożony, gdyż uwzględnia zadłużenie i inne zobowiązania, co może wydłużyć negocjacje.
Pomaga kupującemu w lepszym zrozumieniu pełnych zobowiązań, jakie bierze na siebie.Ryzyko dla kupującego, jeśli zadłużenie firmy jest większe niż przewidywane w początkowych analizach.
Equity ValueSkupia się na wartości kapitału własnego, co jest istotne dla właścicieli i akcjonariuszy.Nie uwzględnia zobowiązań firmy, co może prowadzić do niepełnego obrazu wartości firmy dla kupującego.
Mechanizm Korekty Ceny (Price Adjustment Mechanism)Umożliwia skorygowanie ceny w oparciu o rzeczywiste wyniki finansowe (np. kapitał obrotowy netto, poziom zadłużenia, środki pieniężne).Może prowadzić do opóźnień i sporów w przypadku różnic interpretacji danych finansowych po zamknięciu transakcji.
Chroni kupującego przed przepłaceniem, gdy rzeczywista sytuacja finansowa firmy różni się od początkowych ustaleń.Proces ten wymaga dokładnego audytu finansowego i transparentności obu stron, co może zwiększać koszty i komplikować transakcję.
Zmniejsza ryzyko zarówno dla kupującego, jak i sprzedającego, gdyż cena odzwierciedla rzeczywiste wyniki firmy na dzień zamknięcia.Wymaga dokładnej analizy i monitorowania sytuacji finansowej firmy między podpisaniem umowy a zamknięciem, co może być czasochłonne.

Więcej na temat rynku fuzji i przejęć w IT dowiesz się z naszego raportu. Przygotowany przez Kingę Nowak i Ewelinę Świtalską z zespołu M&A, dostarczy ciekawych danych. Śledź nasze publikacje i dołącz do ogólnopolskiego kongresu dla branży IT UPGRADE’24, gdzie zostanie omówiony!

Kontakt w sprawie transakcji M&A:

Kinga Nowak, doradczyni transakcyjna, adwokat: k.nowak@dsk-kancelaria.pl